Cục Dự trữ Liên bang (Fed) là bác sĩ trưởng của nền kinh tế quốc gia. Công việc của họ là chẩn đoán các vấn đề trong nền kinh tế của chúng ta và sau đó tiến hành điều trị. Vấn đề sống còn là cơ quan này phải phân biệt được sự khác biệt giữa các triệu chứng và nguyên nhân gốc rễ.

Trong trường hợp lạm phát đang diễn ra tại Hoa Kỳ, có nguy cơ ngày càng cao là “bác sĩ” chính sách của chúng ta đang chuẩn bị kê đơn một phương pháp điều trị thông thường dựa trên các triệu chứng chứ không phải dựa trên chẩn đoán chính xác về các nguyên nhân gốc rễ. Sai sót đó có thể không gây chết người nhưng sẽ gây ra những tác hại không đáng có cho nền kinh tế.

Giá cả đang tăng nhanh và lạm phát tiền lương là những triệu chứng của tình trạng kinh tế bất ổn. Tuy nhiên, trước khi áp dụng các biện pháp hà khắc thông qua việc thắt chặt nhanh chóng chính sách tiền tệ, Fed cần phải chẩn đoán các nguyên nhân gốc rễ của lạm phát.

Kiến thức phổ thông thường sẽ viện dẫn câu ngạn ngữ lâu đời về nguyên nhân gây ra lạm phát: “Quá nhiều tiền theo đuổi quá ít hàng hóa.” Chắc chắn là lạm phát dai dẳng, như Milton Friedman đã nói, luôn luôn là một hiện tượng liên quan đến tiền tệ dù xuất hiện ở bất kỳ đâu và vào bất kỳ lúc nào. Trong bối cảnh lãi suất duy trì ở các mức thấp nhất trong lịch sử và bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương mở rộng đến một quy mô chưa từng thấy trước đây, có thể dễ dàng kết luận rằng lạm phát giá tiêu dùng và tiền lương tại Hoa Kỳ đã được kích hoạt bởi chương trình nới lỏng tiền tệ quá mức. Với chẩn đoán này, biện pháp khắc phục sẽ là thắt chặt chính sách tiền tệ.

Tuy nhiên, đôi khi kiến thức phổ thông lại không đồng nghĩa với sự khôn ngoan. Và hiện tại có vẻ là một trong những thời điểm như vậy.

Hãy xem xét câu hỏi đơn giản sau đây: Điều gì đã thay đổi khiến cho chính sách tiền tệ đột ngột có hiệu quả như vậy? Các ngân hàng trung ương trên toàn thế giới đã bơm tiền vào nền kinh tế trong hàng chục năm (thậm chí còn lâu hơn trong trường hợp của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản) nhưng lạm phát đã không hề tăng lên trong suốt thời gian đó. Và đột nhiên lạm phát lại đang tăng nóng. Điều gì đã xảy ra trong năm ngoái khiến các ngân hàng trung ương đột nhiên có tác động mạnh như vậy?

Thay đổi lớn nhất xuất hiện rất rõ ràng: đại dịch Covid-19. Và nếu xem xét kỹ hơn, chúng ta sẽ thấy rằng các yếu tố liên quan đến đại dịch đã khiến lạm phát tăng lên nhiều hơn rất nhiều so với hành động của các ngân hàng trung ương. Điều quan trọng là chính những yếu tố đó hiện đang đảo ngược lại, cho thấy rằng ngay cả khi không có các chính sách tiền tệ thắt chặt hơn, lạm phát cũng có nhiều khả năng sẽ tự nó giảm xuống. Nếu điều này là đúng, việc Fed mạnh tay tăng lãi suất có thể sẽ trở thành một liều thuốc có tác dụng phụ nhiều hơn tác dụng chữa bệnh, một liều thuốc được đưa ra dựa trên việc chẩn đoán sai vấn đề.

Hai năm trước, đại dịch đã dẫn đến một sự sụp đổ trong cả tổng cầu và tổng cung. Tuy nhiêu, những thay đổi đó không cân xứng. Khi đại dịch bùng phát vào mùa xuân và mùa hè năm 2020, cầu đã giảm nhiều hơn cung. Chúng ta biết điều đó bởi vì khi nhu cầu sụt giảm, giá cả (và lạm phát) cũng giảm theo. Nếu đại dịch và các đợt phong tỏa chủ yếu dẫn đến sụt giảm trong nguồn cung thì tình trạng thiếu hụt sẽ dẫn đến việc tăng giá. Như vậy, việc giá cả giảm xuống trong thời gian đầu của đại dịch là bằng chứng rõ ràng về việc không có đủ nhu cầu.

Thời điểm đỉnh điểm của cuộc suy thoái là vào Q3/2020. Sau đó, nền kinh tế đã bắt đầu phục hồi với tốc độ nhanh dần. Các biện pháp kích thích tài chính lớn dưới thời hai Tổng thống Trump và Biden là một yếu tố quan trọng tạo nên sự phục hồi của nhu cầu. Đồng thời, một yếu tố khác là mọi người đang học cách sống chung với virus, đặc biệt là sau khi vắc-xin xuất hiện. Các điều kiện trên đã cho phép các hộ gia đình mua sắm trở lại. Tỷ lệ tiết kiệm cá nhân - tăng vọt trong thời kỳ đại dịch - đã giảm xuống cũng rất nhanh chóng khi người tiêu dùng tiếp tục làm những gì họ giỏi nhất: chi tiêu.

Nhưng chi tiêu của người tiêu dùng hiện không giống như trước đại dịch. Các dịch vụ ăn uống, du lịch và chăm sóc cá nhân đã phục hồi chậm hơn do nguy cơ lây nhiễm cao hơn từ các sự kiện tụ họp như vậy. Thay vào đó, chi tiêu cho hàng hóa đã tăng vọt, bao gồm cả hàng hóa ảo trực tuyến. Vì lẽ đó, chẳng có gì ngạc nhiên khi lạm phát hàng hóa đã tăng mạnh nhất trong số các ngành hàng.

Trong khi đó, tổng cung cũng bắt đầu hồi phục nhưng vẫn chậm hơn cầu. Nhiều công nhân không muốn quay lại công việc cũ. Thật vậy, mặc dù GDP của Hoa Kỳ hiện đã trở lại mức trước đại dịch, tỷ lệ lao động thì không. Hơn ba triệu công việc cũ vẫn chưa được lấp đầy. Một số công nhân đã từ bỏ hoàn toàn lực lượng lao động. Tuy nhiên, trong nhiều trường hợp, họ đã rời bỏ những công việc được trả lương thấp và có rủi ro cao hơn, chẳng hạn như dịch vụ ăn uống hoặc vận chuyển. Khó khăn trong việc tìm kiếm người lao động đã dẫn đến mức lương cao hơn do các doanh nghiệp cố gắng lôi kéo nhân viên cũ quay trở lại.

Cho đến lúc này, chính sách tiền tệ vẫn chưa xuất hiện trong chẩn đoán. Việc này chắc chắn không chính xác. Fed đã cung cấp sự trấn an và hỗ trợ đáng kể cho sự phục hồi. Các khoản bảo lãnh cho vay đã giúp ngăn chặn sự sụp đổ của thị trường tín dụng. Nhiều tiền được bơm vào nền kinh tế với giá rẻ (lãi suất đi vay thấp) thỏa mãn nhu cầu tiền đang tăng cao trong những thời điểm tồi tệ nhất của đại dịch. Và chương trình nới lỏng tiền tệ đã giúp các thị trường tài chính lấy lại vị thế của mình sau đợt bán tháo lớn hồi tháng 3 năm 2020.

Nhưng trên những phương diện khác, chính sách tiền tệ không có gì khác so với những gì đã diễn ra trong hàng thập kỷ. Các khoản vay tiêu dùng và kinh doanh đã không tăng lên trong thời gian phục hồi sau đại dịch, điều mà chúng ta có thể kỳ vọng sẽ xảy ra nếu nguồn cung tiền với giá rẻ kích thích nhu cầu và khiến nền kinh tế tăng trưởng quá nóng. Một ví dụ là việc tổng các khoản vay thương mại và công nghiệp tính theo giá trị danh nghĩa hiện nay hầu như không cao hơn so với hai năm trước.

Vậy thì đâu là chẩn đoán đúng?

Đầu tiên, trong hai năm đại dịch, sự thay đổi trong nhu cầu đã lớn hơn sự thay đổi trong nguồn cung. Ban đầu, điều đó có nghĩa là giá giảm xuống; gần đây điều đó có nghĩa là giá tăng lên.

Thứ hai, tổng sản lượng đã được phục hồi trong nền kinh tế, nhưng nguồn cung - cụ thể là cung lao động - vẫn chưa phục hồi hoàn toàn. Nếu có, áp lực tiền lương và giá cả sẽ không gay gắt như vậy.

Thứ ba, sự gia tăng của giá cả và tiền lương đang phản ánh sự thay đổi lớn - nhưng chỉ diễn ra một lần - của cầu so với cung. Tuy nhiên, như chúng ta sẽ thấy dưới đây, trong mọi trường hợp, nhu cầu sẽ tự bản thân nó chắc chắn sẽ chậm lại. Sẽ là một chẩn đoán sai lầm nếu chúng ta nhầm lẫn giữa một lần tăng giá đột ngột với đà tăng giá kéo dài, hay còn gọi là lạm phát.

Một kết luận chính sách rõ ràng đã xuất hiện, mặc dù nó không phải là kết luận trên môi của tất cả mọi người: Chính sách công cần tập trung vào thúc đẩy nguồn cung, đặc biệt là nguồn cung lao động.

Các biện pháp khắc phục có thể bao gồm việc mở trường học (vẫn đóng cửa), tài trợ cho việc chăm sóc trẻ em (để tạo điều kiện cho các bậc cha mẹ — trên hết là các bà mẹ — quay trở lại làm việc) và tăng tỷ lệ tiêm chủng (để làm cho nơi làm việc trở nên an toàn hơn). Những cải tiến về cơ sở hạ tầng, mặc dù có bản chất dài hạn hơn, cũng có thể giúp giải quyết các nút thắt về vận tải và phân phối.

Nhưng việc chẩn đoán lạm phát không dừng lại ở đó. Một điều quan trọng khác là phải xem xét “bệnh nhân” - nền kinh tế - sẽ hoạt động như thế nào trong năm 2022.

Về phía cầu, chi tiêu vẫn có khả năng sẽ chậm lại cho dù không có sự kiềm chế của chính sách tiền tệ thắt chặt hơn.

Về mặt tiêu dùng, tỷ lệ tiết kiệm đang trở lại mức trước đại dịch. Mặc dù tỷ lệ tiết kiệm có thể giảm nhiều hơn nữa, có rất ít lý do để tin rằng việc này sẽ xảy ra. Mức độ không chắc chắn và không hài lòng của hộ gia đình, được đo bằng các cuộc khảo sát, hiện đang ở mức cao. Thay vào đó, sau khi tăng đột biến vào năm 2021, chi tiêu của người tiêu dùng có thể sẽ chậm lại theo xu hướng, phù hợp với mức tăng của thu nhập hộ gia đình.

Cũng không có khả năng các khoản chi tiêu vốn sẽ tăng lên. Lợi nhuận doanh nghiệp đang cao, không tăng thêm và có xu hướng chững lại hoặc thậm chí giảm xuống. Sự không chắc chắn xuất hiện dưới nhiều hình thức cũng là một lực cản trong phòng họp của các doanh nghiệp.

Xuất khẩu của Hoa Kỳ vẫn sẽ yếu. Đồng đô la gần đây đã mạnh lên và điều kiện kinh tế của các đối tác thương mại lớn không đủ mạnh để đảm bảo sự lạc quan cho khả năng xuất khẩu.

Tuy nhiên, quan trọng nhất là lực cản tài khóa. Các khoản chi và hỗ trợ lớn của chính phủ trong giai đoạn 2020-2021 đã là dĩ vãng. Trong kế toán tăng trưởng GDP, sự thiếu vắng của một giá trị dương sẽ chuyển thành một giá trị âm. Theo Viện Brookings, chính sách tài khóa sẽ ảnh hưởng đến tăng trưởng GDP trong năm nay và năm sau.

Trong ngắn hạn, nhu cầu đang được thiết lập để giảm tốc trước khi Fed thực hiện lần tăng lãi suất đầu tiên.

Tăng trưởng chậm lại sẽ làm giảm áp lực về giá cả và tiền lương. Tuy nhiên, lạm phát cũng có khả năng sẽ tự nó chậm lại. Các tác động cơ bản đã thúc đẩy lạm phát so với cùng kỳ — và chúng sẽ giảm dần trong những tháng tới. Chuỗi cung ứng toàn cầu đang mở ra trở lại. Và, quan trọng là cả các thước đo dựa trên thị trường và khảo sát về kỳ vọng lạm phát đều cho thấy rằng sự gia tăng trong giá cả và tiền lương hiện nay không làm thay đổi kỳ vọng về lạm phát trong dài hạn. Lạm phát có thể tạo ra lạm phát, nhưng các bằng chứng không cho thấy điều đó đang xảy ra.

Trong khi đó, tại Phố Wall, các chuyên gia đang so kè để xem ai có thể dự báo đúng nhất các đợt tăng lãi suất của Fed. Cường điệu hóa là một căn bệnh của giới nghiên cứu tài chính, nhưng nó đã đạt đến mức độ dịch bệnh ở phía nam Manhattan.

Điều mà các nhà phân tích đang không đánh giá đúng là lạm phát dai dẳng đòi hỏi tổng cầu dư thừa liên tục. Điều này thật đáng ngờ. Nhu cầu của khu vực tư nhân sẽ chậm lại sau khi tăng mạnh trong thời gian qua. Chính sách tài khóa đang chuyển từ một thuận lợi lớn sang một thách thức nhỏ. Và chính sách tiền tệ vẫn không hiệu quả trong việc thúc đẩy hoạt động đi vay và chi tiêu. Thay vì lạm phát dai dẳng, chúng ta có nhiều khả năng sẽ trải qua một lần thay đổi mặt bằng giá.

Một chẩn đoán chính xác cần phải là ưu tiên quan trọng nhất. Nếu không chẩn bệnh chính xác thì chúng ta, tập thể bệnh nhân, sẽ không đạt được tiến triển gì. Theo quan điểm thận trọng, chúng ta cần phải thắt chặt chính sách tiền tệ một cách nhẹ nhàng. Nền kinh tế đã phục hồi đủ sau sự sụp đổ trong đại dịch. Tuy nhiên, lạm phát hiện nay khó có thể kéo dài. Và nhiều khả năng nó cũng không phải là một hiện tượng liên quan đến tiền tệ.

Hãy hy vọng Fed đã đưa ra chẩn đoán chính xác và bỏ qua những tiếng vọng cảnh báo đến từ Phố Wall.

Huân Hà - Theo barrons.com

Đọc thêm: Phân tích kỹ thuật các đồng coin đáng chú ý ngày 7/2